被动降价接近尾声，AI手机决定小米“拐点”

近几个季度对小米的观察中，我们逐渐形成了以下分析框架：

1）作为硬件销售企业，当需求严重不足之时必然会面临高库存，低毛利率等问题，这也是近两年来小米股价相当疲软的主要原因；

2）若要实现逆周期条件，短期内就要面临严峻的挑战，如库存的高企压力的缓释通常是以牺牲毛利率为代价的，此时小米将面临 APS（单部手机售价）和毛利率双双下行的压力，同时渠道费用也会居高不下，吃掉大量利润，此时的小米表现为 " 盈利和利润双双下跌 "；

3）逆周期性调节的结束，乃是库存调整的尾声为特征，其表现主要为 ASP 与毛利率的回升，这也是用周期性思维勾勒的小米经营的变动情况。

在上述框架下，我们一方面确实看到在一个特殊和艰难的周期下，小米努力进行逆周期调节，如前文所言此时小米 ASP 和毛利率均出现了明显的下行，但另一方面我们也希望可以从一些数据中理出企业 " 触底 " 的蛛丝马迹，也就是市场常说的 " 拐点 "。

本文我们将在上述框架中，继续寻找小米的 " 拐点 "。

本文核心观点；

其一，在近两年的逆周期调节中，小米以低利润，低 ASP 为代价，如今该调整已经接近尾声；

其二，判断小米 " 拐点 " 的重点在于毛利率的持续稳定，其重点在于企业能否抓住此次 AI 换机潮机会。

被动降价去库存接近尾声

2023 年 Q3 财报，最引起市场关注的当属小米智能手机业务毛利率和 ASP 的表现，在前文中我们认为两者应该是具有正相关性的，但在本季度两者却走出了不一样的关系曲线。

本季度小米手机业务的 ASP 重新跌破 1000 元大关为 997 元（三年来首次），官方解释主要为拉丁美洲，非洲以及中东等低 ASP 地区销量上升引起。但另一方面我们看到手机的毛利率则回到了历史新高水平，官方在财报中仍然有解释 " 产品组合升级、境外市场存货减值拨备减少以及核心零部件价格下降 "。

其中减值拨备在我们的分析中往往被忽视，见下图：

2023 年 Q3，存货减值减值拨备几乎是上年同期的三分之一，堪称是此次毛利率改善的一大功臣，存货减值拨备究竟是什么呢？

我们先看定义：存货减值，存货的初始计量虽然已成本入账，但存货进入企业后可能发生毁损、陈旧货价格下跌等情况。

也就是说当存货价格下跌，且短期内无法恢复价格时，库存价值的下跌就要计提成本。2022 年，全球智能手机业普遍面临需求不足的问题，受此影响，小米不得不对部分产品进行降价处理（也就是我们前文所言的低价去库存），该行为也就使得部分存货净值跌破原成本，损失被计提为成本，这也是 2022 年小米毛利率走低的一大原因。

2023 年存货减值拨备收缩明显，这意味着上个周期被迫降价工作已经接近尾声（库存的减值压力降低），其一大表现乃是产成品库存的迅速收缩。

上图中制成品库存下降非常明显，经过非常残酷的去库存工作之后，产成品库存终于下降到历史较低水平，再次说明此时的小米以降 ASP 压缩库存的周期的已经基本结束（不再被动降价）。

那么我们又该如何理解此次小米 ASP 和毛利率背离的现象呢 ?

其一，主要是非洲，拉丁美洲等地区的出货量稀释了整体 ASP，上年高计提等于一次性 " 净化 " 了损益表（2022 年的存货减值拨备为 2023 年创造了良好财务环境 ) , 使得低 ASP 对盈利性的影响非常之小；

其二，受全球加息等因素影响，全球资产价格亦缩水明显，小米原材料成本也处于快速下行周期中。

在上图中，我国计算机、通信和其他电子设备制造业的 PPI 正创下历史新低水平，原材料的出厂价格亦在快速缩水中，这对于下调 ASP 来提高全球市场份额的小米自然是难得好消息，2020 年 Q2-Q3 亦出现了 ASP 下降但毛利率却改善的现象（彼时行业 PPI 亦是负增长）。

至此我们基本理清楚了小米手机业务 ASP 和毛利率相背离的主要原因，这其中既有财务处理的因素，亦有原材料下行的 " 运气 " 原因，只是根据历史数据，上述情况不会持续太久，也就是说，其后小米的盈利性主要还是要回到靠 ASP 去拉动，运气是不会一直存在的 ( 原材料的低价也会随着全球经济的回暖而结束）。

AI 手机关乎未来

2023 年 Q3，小米智能手机以低 ASP 为策略提高了全球市占率（根据 Canalys 数据全球市占率达到 14.1%，其中在欧洲达到了 23.3%），在行业仍处于低迷状态时，该策略稳定了总需求。

我们仍然从库存周转的角度来解释此现象。

2022 年堪称小米最困难的时刻，此时虽然企业一直不惜以牺牲毛利率的方式降 ASP，但该时期内其库存周转天数仍然是上升的，也就是说尽管企业已经十分努力，库存总规模也在压缩中，但库存的周转效率却是恶化的。

进入 2023 年之后，库存周转效率才重新开始进入改善区间，在分析零售企业时，这是非常重要的信号。

回到公式：库存周转率 = 年度销售产品成本 / 当年平均库存价值 = 总销量 *（1- 毛利率）/ 平均库存。

如前文所言近几个季度内小米一直在压缩库存，公式中的分母是在下降中的，总销量亦受行业下行压力出现轻微收缩，在此背景下，库存周转率的改善也就多寄希望于 " 毛利率的上行 "，企业才会有动力和能力提高市占率。

近两个季度，小米毛利率出现了明显的上行势头，这也就导致了库存周转效率的全面改善，与之前形成了鲜明的对比。

在现阶段，低价提高市占率的做法就起到了：

1）特殊的原材料和库存周期背景，对冲了低价对盈利性的影响，且市占率又为未来向中高端化进军提供了前置条件；

2）产成品库存压缩，总库存周转率的上升等现象说明，如果小米手机可以稳定毛利率的表现，其 " 拐点 " 就不会太远。

在前文中我们已经对当前毛利率做了 " 定性 "：运气和财务手段缺一不可，但此两项因素的边际效用是逐渐递减的，如何才能根本上提高毛利率呢？

一言以蔽之，在扩大市场份额的前提下，中高端化的力度决定毛利率的最终表现，其中市场份额是必要条件。

2019 年开始，5G 带动的换机潮已延续近四年时间，全球手机换机周期持续拉长，Counterpoint 副总裁 Peter Richardson 指出2022 年全球手机换机周期延长至 43 个月，创历史新高，但另一方面，手机已成为人们日常生活交互最重要的终端，普及率高、使用频率高，考虑终端算力、存力以及客户应用需求等因素，手机有望成为 AI 大模型在终端落地的首选设备之一，小米，华为，vivo 等品牌都在推动 AI 手机的落地和实现，拿到此轮换机潮的先发优势。

小米也推出了自研的 MiLM 两个轻量级大模型（64 亿参数和 13 亿参数），10 月底，小米正式推出将 AI 大模型植入澎湃 OS 系统的小米 14 手机。

如此，评判小米智能手机业务的落脚点就放在了：AI 手机的市场占比的稳步提升。此时毛利率和出货量均可得到保障，企业至此可以全面结束被动降库存周期，迎来真正的 " 拐点 "。

至此我们对 " 拐点 " 的评判就回到了：

1）海外市场 ASP 结束下行；

2）国内市场小米 14 继续释放有利信息，市占率能够有效转化为竞争力。

我们之所以在本季度花大量篇幅来分析小米手机业务的景气度，而没有追逐热点去畅想造车业务对企业的拉动力，除了造车业务信息披露过少之外，最为重要的原因当是：手机业务当前仍然是小米的重中之重，只有该业务稳定不出现大的乱子，造车业务才对集团才是新增势能。

目前情况来看，手机业务正趋于稳定，这显然为造车业务提供了较好的内部环境，且 Q4 应该是判断 " 拐点 " 的最佳时机，我们拭目以待。